華潤(rùn)水泥控股：業(yè)績(jī)超預(yù)期，看好Q4景氣加速

         華潤(rùn)水泥發(fā)布三季度業(yè)績(jī)，前三季度營(yíng)業(yè)額為272億港元，同比增加1.8%。公司擁有人應(yīng)占盈利為73.92億港元，同比增長(zhǎng)27.6%。單三季度營(yíng)業(yè)額103億港元，同比增10.9%，毛利為41億港元，同比增12.4%，公司擁有人應(yīng)占盈利為32億港元，同比增長(zhǎng)58.0%。

          我們點(diǎn)評(píng)如下：三季報(bào)超預(yù)期的地方在于附屬公司股息預(yù)提所得稅率從10%降至5%的優(yōu)惠稅收調(diào)整，相關(guān)稅收減少4.74億港元。剔除稅率優(yōu)惠這一影響，前三季度利潤(rùn)同比增19.4%，單三季度利潤(rùn)同比增34.6%。1）Q3水泥&熟料（自產(chǎn)自銷+代銷）銷量同比增11.4%，其中，自產(chǎn)自銷量同比增5.5%至2339萬噸。旺盛的需求背后，一是疫情后需求“填坑”，二是今年7/8月雨水較去年同期少，有利于下游施工。2）Q3噸售價(jià)同比增6港元/+1.8%，噸成本同比增4港元/+2.1%，煤炭成本是下降的，造成成本上升的原因是代銷部分（去年無）計(jì)入原材料，增厚噸成本。噸毛利146港元，同比增加2港元。3）混凝土板塊Q3收入18億元，同比基本持平，單方毛利同比升8元至131港元/立方米，毛利率27.3%。應(yīng)收賬款有所增加，從年初23.9億元增加至52.0億元。4）費(fèi)用控制得當(dāng)。Q3自產(chǎn)自銷部分噸三費(fèi)42.9港元，同比降5.2港元。5）Q3聯(lián)合營(yíng)合計(jì)多貢獻(xiàn)收益1.7億港元，主要是因?yàn)榻?jīng)營(yíng)改善，需求有提振。公司加速產(chǎn)業(yè)鏈延伸。10月新競(jìng)得廣東封開大排礦骨料采礦權(quán)，資源儲(chǔ)量4.25億噸，規(guī)劃年產(chǎn)能3000萬噸，預(yù)計(jì)2022年投產(chǎn)。

          在2022年，華潤(rùn)的骨料年產(chǎn)能將達(dá)到5260萬噸，按噸凈利20元測(cè)算，產(chǎn)能完全釋放后可貢獻(xiàn)10億利潤(rùn)。我們的觀點(diǎn)：水泥價(jià)格底部已經(jīng)夯實(shí)，雨水過后，下游需求迅速恢復(fù)，核心市場(chǎng)已開啟第一輪漲價(jià)，較晚的春節(jié)將有利于項(xiàng)目開工和水泥需求持續(xù)釋放，我們預(yù)計(jì)兩廣水泥需求Q4有中個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。

          明年上半年廣西將新投產(chǎn)3條水泥生產(chǎn)線，壓力大小視需求而定，地產(chǎn)融資收緊引致9月較弱的地產(chǎn)新開工數(shù)據(jù)，水泥需求仍需持續(xù)觀察。整體而言，兩廣市場(chǎng)供需格局穩(wěn)定，梯隊(duì)明顯，無需擔(dān)心明年水泥價(jià)格失速下滑。我們上調(diào)公司2020-2022年歸母凈利潤(rùn)分別為106億、106億和108億港元的盈利預(yù)測(cè)，最新收盤價(jià)對(duì)應(yīng)2020年預(yù)測(cè)PE為6.6X，潛在股息率為7.3%。維持“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)12.11港元。風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)基本面惡化、行業(yè)協(xié)同破裂、原材料價(jià)格大幅波動(dòng)。

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